札幌 税理士の実績
デルタの変化率はトレーデイングの収益率を計算する上で重要なのです。
株価が急速にしかも大幅に低下する局面では、この種の転換社債トレーデイングは収益の機会となるが、現状のように株価低迷の状況では、うまみはありません。
二番目のカテゴリーは、債券価格八五1一三五%で取引され、ヘッジ率が六01八五%の範囲に入る、典型的な転換社債です。
実は私には独自のクウォンツ・モデルがあって、このモデルを使って収益の高いトレーデイング機会を見出します。
将来、株価へのセンシティピテイが高まれば、有望です。
三番目は、満期までの残存期聞が短く、高格付けの転換社債です。
株価動向と相関性が低いため、デルタ値は低めに設定されています。
このカテゴリーに入る転換社債には、二、三年後に満期となる債券が多いのです。
四番目は、株価下落とクレジット・スプレッド拡大が同時に進行したために、価値が大幅に低下した転換社債です。
この種の転換社債では、ヘッジ率は通常設定されるレベルよりも高めになります。
これまでの株価低迷とクレジット・スプレッド拡大の続く市場環境では、一番目と二番目のカテゴリーに属する転換社債には、収益の高い裁定取引の機会はほとんどありません。
私は主に信用リスクに対して敏感に反応する銘柄に注目しています。
このカテゴリーの転換社債には、デルタ値があまり意味を持ちません。
また、ヘッジ率は理論上よりも高くなっています。
そこで、われわれは、発行体企業のキャッシュフローをチェックします。
ビル・シルバーマンがこの手のクレジット・スプレッドに関するトレーデイング分析の専門家です。
われわれは、将来的に資本構造の再編が必要となるバイオテクノロジー、薬品関連に注目しています。
というのは、こうした業界では、事業実績にかかわらず、株式市場が低迷し続けているために、株価によって資金調達をする道がふさがれています。
その一方、新薬開発など多くの企業が運転資金を必要としています。
資金調達のために債券を発行すれば、現状の資本構造では信用リスクの高いジヤンク債の格付けになってしまいます。
そこで企業はジヤンク債よりも転換社債を発行して、資本市場から資金調達しようとしています。
こうした状況下、この業界の企業の多くはバランスシート上、資本が滅り負債が増加します。
つまり、「株式の希薄化」が起こります。
われわれはまさに、この企業の資本構造の変化に注目したトレーデイングを仕掛けるのです」。
モーリス・ローゼンパーグは、フォトロニツクスという半導体関連の部品メーカーを例にとって説明を始めた。
「二〇〇二年九月の時点で、フォトロニツクスの市場価値は三億九五〇〇万ドル、株価は二一・三二ドルでした。
また、二種類の転換社債を発行済みで、その残高は二億七〇〇〇万ドルでした。
私は、二〇〇六年三月一五日満期の転換社債(クーポン四・七五%)を市場価格七二・八二五ドルで購入しました。
債券の額面から相当な割安になっています。
この転換社債の満期までの利回りは二ニ・二%です。
フォトロニツクスの株価は二〇〇〇年には四三・七五ドルでした。
それが一二・三二ドルまで下がったので、相当割安になったとみる人もいます。
しかし、われわれの見方は異なります。
満期まであと四年もある転換社債の価格が、ほとんど破綻した債券と同じレベルになっています。
フォトロニツクスはそこそこ業績もよく長い歴史がありますが、一時的に資金繰りに逼迫して、転換社債が額面以下で償還される可能性もあるし、債券返済のためには資本の部分を取り崩してしまうかもしれない。
そうなれば、株価も転換社債もともにいっそう価格を下げるだろうとわれわれは見込んだのです。
二〇〇二年九月に行ったフォトロニックスのトレーデイングに関して、独自のリスク分析に基づき、ヘッジ率(デルタ六四%)を設定しました。
われわれの予想した通り、その一ヵ月後に、株価はさらに一八%下げ、一0・0六ドルまで下落しました。
しかし、転換社債の下げ幅は株価ほど大きくなく、価格は七一・四八ドルまで下げ、満期までの利回りは一四%になりました。
このトレーデイングで、われわれは六ポイント(六%)を稼ぎました。
転換社債市場にとって、今は非常に難しい市場環境です。
フォトロニックスのように株価が一0ドル近くまで下がると企業の市場価値が三億二二〇〇万ドルまで減り、さらに既存の債券の借り換えのために新規の債券を発行しなければならないため、企業はバランスシート上、資本が滅り負債が増えるという、資本構造の弱体化と株式の希薄化という問題に直面します。
特に、二〇〇三年の第1四半期においては、フォトロニックスと同様の問題を抱える多くの企業が、既存の転換社債の借り換えに迫られて、新規の転換社債を発行するので、株式の希薄化がさらに進むと私はみています。
一方、市場参加者の心理についてですが、なぜか債券市場に対しては悲観的で、株式市場に対しては楽観的という、現実とは相いれない見方をしているのです。
先ほども申し上げましたが、われわれにとって、この市場参加者の認識のゆがみはよい収益の機会なのです。
ご理解いただけたと思いますが、転換社債アーピトラージといってもさまざまな市場環境に対応して、トレーデイング・ストラテジーを調整してゆく技術が必要です。
最近ヘッジファンドに参入してきた新参者の運用者は、単純なガンマ・トレーデイングしか知りません。
ビルも私も二〇年近くマーケットを見てきました。
特にビルは、投資銀行業務のバックグラウンドがあり、企業金融の分析とトレーデイング戦略をつなげるユニークな経験を積んでいます。
自信を持って言いますが、われわれはとてもよいチームです」。
ドロシーは、モーリス・ローゼンバーグのプレゼンテーションを感心して見守った。
細かい技術的なトレーデイング手法の数量的解析を自分では検証できないだろうが、モーリスとビルは、自分たちがどのようなニッチ分野で稼げるかをよく理解していた。
ファンド自体にはトラックレコードがなくても、このファンドにはいずれ投資したいと、ドロシーは感じた。
しかし、あと数ヵ月は様子を見守りたかった。
二〇〇三年のクリスマスから年末にかけて、マンハッタンのあちこちに、クリスマスツリーが飾られ、街はクリスマス・ショッピングを楽しむ人たちで、例年のようににぎわっていた。
一年で一番楽しいこの時期に、幸せそうに街を行きかう人びとを見ると、かえってドロシーは気分が落ち込み、再びうつ状態になりかけた。
そんなとき、マチが「今からそちらにいっていいかしら」と電話をよこし、昼過ぎにドロシーのアパートを訪れた。
その冬の日はよく晴れて、マチは南側の窓側に立ち「イースト・リバーが見えてとてもながめがよいのね」と言った。
ドロシーも窓際の壁によりかかり、ふたりはひっきりなしに車が行き交うクイーンズポロ・ブリッジと、中洲のルーズベルト島、そしてその向こう側に広がるクイーンズを見下ろした。
窓ガラスに反射するドロシーのもの悲しげな横顔を見て、マチは彼女の苦悩が深いことを読み取り、振り向いて言った。
「ドロシー、愛しているわ、だからそんなに悲しまないで」。
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